一个措辞的消失：连续三个季度的“跨周期”为什么不见了？

9月19日，中国人民银行货币政策委员会2026年第三季度例会召开。9月24日，例会通稿正式发布。

通稿里有一个细微但关键的变化：删除了连续三个季度沿用的“跨周期调节”表述，将政策定调更新为“加大逆周期调节力度”。

“跨周期”自2025年四季度例会新增以来，已连续三个季度出现在货币政策委员会的通稿中。它的核心含义是：政策不仅要管当下，还要为中长期的结构性改革留出空间。

现在，这四个字被拿掉了。取而代之的是“加大逆周期调节力度”。

中信证券首席经济学家明明的解读是：删去“跨周期”，意味着“在结构分化和外部冲击仍存的背景下，政策重心重新聚焦于当期稳增长对冲，中长期制度性改革的权重边际让位于短期逆周期调节”。

翻译一下：当务之急是稳住当下，长远的改革可以稍后再谈。

与此同时，例会新增了“综合运用并适时调整货币政策工具”的表述。招联首席经济学家董希淼的判断是，这“扭转了二季度政策姿态偏稳健的基调”，下一步货币政策预计将保持适度宽松取向，加大逆周期调节力度并强化财政政策协同，必要时择机降准降息。

从“跨周期”到“逆周期”，从“稳健姿态”到“适时调整”——两个措辞的变化叠加在一起，传递的信号很明确：货币政策正在从“观察期”转向“发力期”。

1.41%的净息差与0.8%的CPI：利率往下走的“弹药”从哪里来？

货币政策要发力，最直接的工具是降准降息。但在讨论“降不降”之前，得先看清当前的“弹药储备”。

先看物价。8月CPI同比涨幅回升至0.8%，扣除食品和能源的核心CPI同比涨幅回升至1.0%。PPI同比涨幅扩大至3.8%，环比由上月下降0.7%转为上涨0.4%。

核心CPI仍在1%附近，距离2%的合意目标有距离。物价温和运行，为货币政策“促进物价合理回升”提供了空间——这是例会通稿中明确提出的目标之一。

再看金融总量。8月末社会融资规模存量464.8万亿元，同比增长7.2%；M2余额356.81万亿元，同比增长7.5%。东方金诚首席宏观分析师王青的判断是，M2和存量社融增速仍显著高于上半年5.4%的名义GDP增速，“表明当前社会融资条件处在较为宽松的状态，货币政策保持支持性立场”。

但“宽松”不等于“资金都用到了刀刃上”。前八个月社会融资规模增量累计23.91万亿元，比上年同期少2.64万亿元。其中对实体经济发放的人民币贷款增加10.23万亿元，同比少增2.71万亿元。钱放出来了，但信贷需求偏弱的格局没有根本改变。

银行端的信号同样值得关注。8月新发放贷款加权平均利率已略低于3%。而3月银行新发定期存款加权平均利率为1.31%，2025年上市银行存量定期存款成本率约为2%。存量高息存款的到期重定价，正在为银行负债成本持续“减负”，也为后续贷款利率的进一步下行腾出了空间。

物价低位运行、信贷需求偏弱、银行负债成本有压降空间——三个条件叠加，为货币政策进一步发力提供了现实基础。

4.6万亿结构性工具与“六张网”：总量之外的另一条腿

降准降息是货币政策的“总量工具”。本次例会释放的信号里，还有一条同样重要的“结构工具”线索。

截至2026年6月末，支持金融“五篇大文章”的结构性货币政策工具余额达4.6万亿元。在结构性工具引导下，科技贷款、绿色贷款、普惠贷款、养老产业贷款、数字经济产业贷款分别同比增长12.6%、14.5%、7.8%、23.5%、15.1%，均高于全部贷款增速。

本次例会首次将“六张网”建设列入结构性货币政策工具的重点支持领域。“六张网”包括水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网和物流网，是“十五五”规划提出的重大工程。

为什么是这六张网？它们对应的是当前经济结构中最需要资金的两个方向：一是“稳投资”，城市地下管网、水网建设需要长期低成本资金；二是“新基建”，算力网和新一代通信网是数字经济的基础底座，投资周期长、回报慢，商业性资金难以完全覆盖。

结构性工具的额度也在持续扩充。2026年1月，支农支小再贷款与再贴现额度进一步打通统筹使用，同时新增额度5000亿元，并单独设立1万亿元民营企业专项再贷款额度。截至7月末，三类工具共享额度总规模达4.5万亿元。民营企业再贷款余额约8000亿元，二季度末地方法人金融机构中小微民营企业贷款余额约15万亿元，惠及约250万户经营主体，上半年新发放中小微民营企业贷款加权平均利率较去年同期下降40个基点。

总量工具管“总量”，结构工具管“流向”。两条腿一起走，才能既保持流动性充裕，又把资金引导到最需要的地方。

6.7的人民币与5.4%的名义GDP：左右为难中的平衡术

货币政策发力的过程中，有几个绕不开的约束。

第一个约束是汇率。 三季度以来，人民币汇率持续走强，在岸、离岸人民币汇率双双突破6.7关口，创2023年1月以来新高。本次例会对汇率的着墨明显增加，明确提出“防范市场‘羊群效应’和非理性预期的自我强化”。

中信证券固收部研究团队分析认为，在此背景下新增“防范羊群效应”等表述，“或预示着中国人民银行后续将强化预期引导、用好宏观审慎工具”。中国银河证券首席宏观分析师张迪则指出，四季度是企业传统的集中结汇期，人民币往往呈现季节性升值趋势，今年出口强劲、货物贸易顺差也是升值的驱动因素。

人民币升值本身不是问题，但升值预期自我强化可能带来资金流动冲击。央行既要容忍升值以反映经济基本面，又要防止“羊群效应”导致汇率超调——这个平衡的难度，不亚于降息与否的决策。

第二个约束是银行息差。 2026年一季度末，商业银行净息差降至1.40%。二季度环比微升至1.41%，是四年来首次单季回升。但1.41%仍然处于历史低位，进一步降息对银行盈利能力的挤压不可忽视。中信证券预计，2026年银行业净息差降幅将收窄至4个基点左右，为2022年以来首次年度息差降幅在低个位数水平。息差企稳，意味着降息对银行体系的冲击在减小，但空间仍然有限。

第三个约束是信贷需求。 前八个月对实体经济发放的人民币贷款同比少增2.71万亿元。钱便宜了，但企业和居民借钱意愿没有同步回升。在这种环境下，降息的效果可能被“需求不足”部分抵消。

三个约束叠加在一起，决定了货币政策发力的方式：不是“大水漫灌”式的强刺激，而是“精准滴灌”式的持续发力。 总量上保持流动性充裕，结构上把资金引导到“五篇大文章”和“六张网”等关键领域，同时用汇率预期管理守住外部均衡的底线。

让资金真正流入实体、流入消费才是关键

央行三季度例会释放的信号，可以用三句话概括：政策基调从“跨周期”转向“逆周期”，工具运用的灵活度在提升，结构引导的精度在加强。

对市场来说，最值得关注的不是“降不降息”这个单一问题，而是“什么时候动、动多少、往哪里动”这三个维度的组合。董希淼的预判是“必要时择机降准降息”；明明认为“适时调整”的提法“赋予工具进退更大的灵活性”，隔夜逆回购或更多投入使用。分歧本身就说明，央行在“稳增长”和“防风险”之间的平衡点，还在动态校准。

一个更根本的判断是：货币政策能提供“适宜的货币金融环境”，但解决不了“有效需求不足”这个结构性问题。当企业和居民的资产负债表还在修复过程中，再便宜的钱也可能只是躺在银行账上。货币政策发力的同时，财政政策、产业政策、收入分配政策的协同配合，才是让资金真正流入实体、流入消费的关键。

文章数据主要来源： 中国人民银行货币政策委员会2026年第三季度例会通稿（2026年9月24日发布）；中国人民银行2026年8月金融统计数据报告（2026年9月14日发布）；国家统计局2026年8月CPI、PPI数据（2026年9月9日发布）；中国人民银行《2026年第二季度中国货币政策执行报告》；中信证券首席经济学家明明、招联首席经济学家董希淼、东方金诚首席宏观分析师王青、中国银河证券首席宏观分析师张迪等机构及专家分析；第一财经、新华财经、央视财经、中国金融网、中国银行保险报、证券之星、金透社等媒体公开报道。